מחירי הנפט ממריאים היום (שני) על רקע ההסלמה בין ארצות הברית לאיראן והמתיחות סביב מיצרי הורמוז. מחיר נפט מסוג ברנט עולה בכ-4.5% וחוצה את רף 90 הדולר, בעוד שמחיר הנפט מסוג WTI עולה בכ-1.5% ועומד על כ-85 דולר לחבית.
מחירי הנפט אמנם עלו בכ-37% בשנה האחרונה, אך כשמסתכלים על קרנות הסל הפופולריות USO, העוקבת אחר נפט מסוג WTI, ו-BNO, העוקבת אחר נפט מסוג ברנט, רואים תשואה של כ-70%-73%, בהתאמה. אז למה קרנות הסל על הנפט עלו כמעט פי שניים ממחיר הנפט עצמו?
צורת החשיפה שמביאה תשואה שונה
ובכן, התשובה טמונה באופן שבו הקרנות משיגות חשיפה לנפט. קרנות הסל לא קונות חביות נפט ומאחסנות אותן במחסנים. במקום זאת, הן משתמשות בעיקר בחוזים עתידיים. במילים פשוטות, כשמשקיע קונה חוזה עתידי, הוא למעשה מתחייב לקנות או למכור כמות מסוימת של נפט במועד שנקבע מראש. כשהחוזה מתקרב לפקיעה, הוא יכול למכור אותו ולרכוש במקומו חוזה למועד מאוחר יותר. זה בדיוק מה שהקרנות עושות – הן "מגלגלות" את החוזים קדימה. העניין הוא שמחיר החוזה לחודש הבא כמעט תמיד שונה ממחיר החוזה הקרוב לפקיעה, והפער הזה יכול להשפיע משמעותית על תשואת הקרן.
בעקבות גלגול החוזים יכולים להיווצר שני מצבים מרכזיים:
קונטנגו – אימת המשקיעים: במצב כזה, מחיר החוזה העתידי לחודש הבא גבוה יותר ממחיר החוזה הקרוב לפקיעה. נניח, לצורך הדוגמה, שהחוזה הקרוב נסחר ב-80 דולר, בעוד שהחוזה לחודש הבא עולה 88 דולר. במקרה כזה, הקרן מוכרת את החוזה ב-80 דולר ונאלצת לקנות את החוזה הבא ב-88 דולר. המשמעות היא שהיא מקבלת חשיפה לכמות קטנה יותר של נפט עבור אותו סכום כסף – מה שיוצר "עלות גלגול" שפוגעת בתשואה לאורך זמן.
בקווארדיישן – ה"חבר" של המשקיעים: במצב ההפוך, מחיר החוזה הקרוב לפקיעה גבוה ממחיר החוזה למועד מאוחר יותר. לדוגמה, אם החוזה הקרוב נסחר ב-88 דולר והחוזה הבא ב-80 דולר, הקרן יכולה למכור את החוזה היקר יותר ולרכוש את הבא במחיר נמוך יותר. מצב כזה עשוי לתרום לתשואת הקרן, וזה בדיוק אחד הגורמים שיכולים להסביר את הפער שנוצר השנה בין מחיר הנפט לבין ביצועי הקרנות. בתקופות שבהן שוק הנפט נמצא בבקוורדיישן, הגלגול מחוזה קרוב לחוזה הבא עשוי לתרום לתשואת הקרנות.
לכן, כאשר אנחנו רואים את השינוי בשער הנפט, הכוונה לשורה התחתונה – מה היה השער של החוזה בחודש X השנה ומה היה בתקופה אחרת. לעומת זאת, תשואת קרן סל על נפט לוקחת בחשבון את הפער במחירי החוזים. למעשה, היא יכולה להיות גבוהה ממנו משמעותית – כפי שקרה השנה – או נמוכה ממנו, בהתאם למבנה שוק החוזים ולתנאים הפיננסיים השוררים בו.
